7 月 25 日下午，淡水泉投资（下称"淡水泉"）举行了 2025 年中期线上策略会。淡水泉创始人赵军带领投委会成员李天、周期工业组张庆泽、TMT 组佟雨珂等核心团队成员集体亮相，详解上半年市场表现，分析投资中的得失，并展望下半年值得关注的结构性机会与潜在风险。
展望下半年的投资机会，淡水泉认为，随着全球风险偏好回升及资金再平衡趋势显现，下半年市场乐观预期升温，重点布局在优质中国资产重估、优势产业全球化、科技自主可控等三大方向。
"哑铃型"特征
回顾上半年，淡水泉指出，自去年 9 月下旬以来，A 股与港股市场风险偏好持续抬升。尽管主要指数整体波动幅度有限，但市场内部结构性机会丰富。投资者信心维持高位，资金积极寻找投资方向。内需、关税、地缘冲突等宏观事件虽对市场形成短暂冲击，但其影响呈现中性化收敛趋势，表明市场对宏观前景预期相对稳定。
对于上半年投资机会，淡水泉认为呈现出显著的"哑铃型"分布特征。一方面，价值红利类资产在过去几年表现相对亮眼，但今年整体表现较为平淡，内部结构分化明显。其中，银行板块表现一枝独秀。新兴成长类资产则呈现快速轮动特征。年初由 AI 算力、机器人等主题引领，后续则由新消费与创新药接力上涨。
从上半年经济情况来看，淡水泉认为，首先，政府部门在稳经济、稳增长方面持续发力，但企业和居民部门的信心仍有待修复。其次，从价格指数来看，股价企稳回升，房价和物价（CPI/PPI）尚未完全扭转。最后，出口成为过去一段时间中国经济总需求的主要拉动，下半年在美国全球加征关税的背景下存在不确定性，还需进一步观察。
全球视角下，"美国例外论"的松动可能推动全球资本进行再平衡。经历 4 月美国关税政策带来的极限压力测试后，美国、欧洲及亚洲等新兴市场均从下跌中恢复，投资者对股票市场的热情重燃，全球风险偏好同步抬升。
淡水泉向投资者展示的一份数据显示，全球基金对中美市场的配置比例自 2021 年对中国配置见顶后，近一年出现低位企稳迹象。未来海外资金能否系统性回流中国市场，将高度依赖于中国经济复苏进程的确定性。
投资得与失
在回顾上半年投资的得与失中，淡水泉坦言其再某些领域抓住了投资机会，但也因一些投研指标的严格要求错失了部分机会。
谈及上半年被热议的新消费板块，淡水泉透露，"对于新消费的布局发生在去年，当时在内需相对乏力的背景下，我们更多想从出海角度找消费亮点。上半年我们较好地把握到了一些具有出海特征的新消费机会，但与此同时，恰恰也是因为对于出海权重的要求较高，我们也错过了有的偏内需主导的机会。"
事实上，近些年的内需消费有一个共性特征，女性消费力量的作用更加明显，例如在黄金饰品、奶茶、零食、美妆护理，甚至是某品牌汽车等领域，都体现了这样的特点。女性消费有两个特点，一是对新品牌的接受度高，也容易形成品牌的迁移；其次是传播力强，愿意分享，但这也可能意味着短时间内对品牌消费的超前透支。
淡水泉表示，"这两点往往会对品牌持续性带来较大的挑战，基于这方面的考虑，我们对复购、留存等消费持续性的要求比较严格，导致错过了其中的一些机会。"
在科技类投资机会的回顾中，淡水泉透露，上半年的科技行情分为一季度和二季度两段主线。一季度核心叙事是由 DeepSeek 引发了对中国 AI 信心的提升，这个阶段其在投资上的收获主要得益于去年底的布局；二季度在经历了关税的短期扰动后，市场重新回归到海外算力主线。淡水泉表示，其也抓住了这一阶段的部分机会。
"整体来看，上半年科技板块的波动很大，我们有一个正贡献比较大的重仓股，上半年股价涨幅挺大，但是上涨过程中由于关税等外部事件的影响，多次出现大幅波动。一方面我们加紧对该企业基本面的跟踪研究，确认公司基本面趋势没有问题，另一方面在选择坚定持有的同时，股价下跌时我们还在不断加仓。"淡水泉如是表示。
在对周期类投资机会的回顾中，淡水泉在今年上半年主要围绕电力设备、汽车等成长类资产进行布局，近期"反内卷"浪潮带来的顺周期机会，其也做了左侧买入。
其中，淡水泉分享了在周期类投资过程中跨团队协作捕捉细分机会的案例。淡水泉透露，"周期工业组上半年的一个机会是与 TMT（科技、媒体和通信）组协同完成的。当时 TMT 组研究 PCB（印制电路板）和 CCL（覆铜板）产业链时发现，上游电子布环节有特别缺货的现象，而这个环节的主要玩家是相对传统的建材公司，由周期工业组来覆盖。两个组一周之内进行了很密集的调研，TMT 组负责调研需求端下游客户的情况，周期工业组则负责供给端，于是两个组摸排了日本和中国台湾竞争对手的扩产节奏等，最终交叉验证了产业的高景气，较好地把握住了机会。"
三大结构性机会
对于投资者最为关注的下半年市场机会，淡水泉给出了明确的三大结构性机会，但同时也提示了需要警惕的风险。
7 月以来，主要指数向上突破，显著提升了市场对下半年的乐观预期。淡水泉主要看好三类结构性机会：优质中国资产的价值重估——不仅有市场变化带来的估值切换，也有中国资产吸引力提升后带来全球资金增配；中国优势产业的全球化——很多优势产业的头部公司因为具备更优秀的全球化能力，展现出较强的个股阿尔法；科技自主可控——关注卡脖子领域的国产替代机遇，以及伴随 AI 技术突破带来的投资机会。
此外，重点关注方向还包括基本面边际改善叠加增量政策带来的机会，一些调整充分的经济敏感类资产，如果有边际改善预期或者增量政策，也可能成为股价的催化。例如雅江水电站激发了投资者对国内经济的改善预期，"反内卷"政策对低位资产的催化。抓机会的同时，也需关注风险点。一是如果股价过于领先于基本面变化，涨幅过快可能引发回调风险；另外中美关系目前维持在相对平衡状态，也不排除会有波折。过去几年不确定性是常态，淡水泉认为要通过快速行动、快速反应去应对外部变化。
在潜在风险方面，淡水泉坦言，股价涨幅过快可能脱离基本面，引发回调；中美关系虽当前平衡，但不排除短期波动；出口、内需等经济数据若不及预期，可能影响市场情绪。
在新消费领域的投资机会上，淡水泉表示将持续聚焦新趋势与出海机会。在科技类投资机会方面，淡水泉则重点关注 AI 产业链与国产替代。并表示下半年 AI 机会将体现三大方面，一是海外算力，目前景气度较高，其更多关注结构变化带来的机会，如 GPU（图形处理器）组网形式的变化、ASIC（定制集成电路）和 GPU 的占比变化；二是国产算力领域，尽管目前仍处于相对被压制的状态，但长期来看依然存在机会。在中美博弈的大背景下，互联网大厂和政府国央企的持续投入，国产自主可控大模型和 GPU 将会是趋势；三是 AI 应用领域，当前处于百花齐放的状态，很多公司都加入了 AI 的功能，所以淡水泉看好主业基本面趋势好、同时 AI 对其能有加成作用的公司。
汽车的投资机会集中于高端化、智能化、出海与产业。淡水泉认为，首先，中高端自主品牌正迎来量价齐升的黄金期。其次，智能化决定了汽车的差异化，车企通过智能驾驶功能提升品牌溢价，通过订阅模式升级自身商业模式，消费者也通过智能驾驶感受到科技改变生活，驾乘体验大大提升。出海方面，中国汽车出口超越日本居全球第一，欧洲市场取代美国成为出海主战场，中国汽车的全球影响力正在实实在在地有所增强。淡水泉认为在新能源车产业链上，未来机会集中在少数头部企业，"唯有强者留其名"，腰部或尾部企业会面临较大的压力。
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